【国金研究】长青股份深度 ：细分农药^{[农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。]}领域优质公司^{[公司是依照公司法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司，是以营利为目的的企业法人。]}

国金证券研究所

资源与环境研究中心

化工王明辉团队

投资逻辑

专注于细分农化^{[农化，公务员，曾任崇左市交通运输局局长。]}产品^{[产品是指能够供给市场，被人们使用和消费，并能满足人们某种需求的任何东西，包括有形的物品、无形的服务、组织、观念或它们的组合。]}，与国际农化巨头长期合作。公司主要产品包括除草剂^{[除草剂（herbicide）是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂，又称除莠剂， 用以消灭或抑制植物生长的一类物质。]}、杀虫剂^{[杀虫剂（Pesticide. Insecticide ），主要用于防治农业害虫和城市卫生害虫的药品．使用历史长远、用量大、品种多。]}、杀菌剂三大系列，均为“高效、低毒、低残留”农药产品，公司与先正达、拜尔、陶氏、杜邦等国际农化巨头长期合作，逐步确立自己的细分农药领域龙头地位。公司杀虫剂和除草剂产品产量均不大，处于市场拓展期，但由于产品本身具有高效、持续时间长等优势，且公司拥有成熟的生产技术，未来有望逐步放量。

麦草^{[麦草，属于一部影视作品，该作品的主演是陈传花，贺庆智，郑鹏飞，李中阳。]}畏成长性确定。麦草畏在传统领域和转基因^{[转基因就是指将人工分离和修饰过的基因导入到目的生物体的基因组中，从而达到改造生物的目的。]}领域均有广泛的应用，我们认为随着耐麦草畏大豆、玉米棉花种子的进一步推广，麦草畏需求量有望不断增长，目前麦草畏需求量约3.6万吨左右，若麦草畏在巴西顺利推广，我们测算2021-2022年麦草畏的需求量将达到5.7万吨左右。公司目前具有麦草畏产能^{[产能是指在计划期内，企业参与生产的全部固定资产，在既定的组织技术条件下，所能生产的产品数量，或者能够处理的原材料数量。]}5000 吨，主要供给先正达、纽发姆等国际农化巨头，公司正在推进新建6000 吨麦草畏项目^{[项目是指一系列独特的、复杂的并相互关联的活动，这些活动有着一个明确的目标或目的，必须在特定的时间、预算、资源限定内，依据规范完成。]}的建设，预计未来麦草畏建成投产将给公司业绩带来增长。

可转债^{[可转债全称为可转换公司债券。]}募投项目和宜昌项目为公司成长注入新活力。公司可转债项目中1600吨丁醚^{[丁醚的分子式是（C4H9）2O，分子量130.23，无色液体，微有乙醚气味。]}脲原药项目、5000吨盐酸羟胺项目、500吨的异噁草松项目于2019-2020年逐步建成，2020-2021年持续投产；6000吨的麦草畏项目将于2020年上半年开工建设。2019年12月公司发布公告，在宜昌高新技术产业开发区购置工业用地，目前规划有联苯菊酯、功夫菊酯、氟磺胺草醚、烟嘧磺隆、丁醚脲、氟虫腈、噻虫嗪、啶虫脒、氟啶胺、氯虫苯甲酰胺等产品，长期来看，这些项目的投产将使业绩再上新台阶。

投资建议

我们预计公司2019、2020和2021年归母净利润3.71亿元、4.41亿元、4.97亿元；EPS分别为0.69元、0.82元和0.92元。公司是国内农药优质企业，麦草畏成长性确定，可转债项目和宜昌项目将助力公司业绩再上新台阶，我们给予公司2020年15倍PE，目标价12.3元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

农药产品价格下跌；麦草畏推广不及预期；产能建设及投放进度不及预期；汇率风险

公司基本情况（人民币）

内容目录

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公司农药产品种类丰富，与国际农化巨头长期合作

1.1公司聚焦于细分农药品种，与国际农化巨头长期合作

江苏长青农化股份有限公司成立于2001 年，是国内一家集农药产品研发、生产和销售为一体的农药生产商。总部位于江苏省扬州市，产品主要包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大系列，均为“高效、低毒、低残留”农药产品。

公司作为国内原药生产企业之一，其产品包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂。除草剂包括麦草畏，S-异丙甲草胺，氟磺胺草醚，三氟羧草醚，异噁草松，烟嘧磺隆等；其中氟磺胺草醚的产销量位居全国第一位，市场占有率超过60%，麦草畏产能规模居全国第二。杀虫剂产品中吡虫啉^{[吡虫啉是烟碱类超高效杀虫剂，具有广谱、高效、低毒、低残留，害虫不易产生抗性，对人、畜、植物和天敌安全等特点，并有触杀、胃毒和内吸等多重作用。]}产品市场占有率超过20%，位居行业前茅；杀菌剂中三环唑市场占有率超过10%，位居行业前三。

与国际农化巨头长期合作。公司在长期发展过程中，与多家跨国农药公司以及国内大型农药贸易公司建立了稳定良好的合作关系。公司自创立初期就受到国际农药生产龙头企业——先正达公司的青睐，合作多年并多次被授予HSE进步奖。这种合作关系对于公司技术能力和市场影响力的成长起到了极大的推动作用。借此平台，公司后续逐步成为纽发姆、拜尔、陶氏、杜邦等其他国际农药大型企业的供应商，逐步确立自己细分农药领域的地位。

公司产品主要以外销为主，2019年上半年，公司出口占比60%；公司拥有自营进出口经营权，通过自营出口和代理出口两种外销模式远销欧洲、南美、北美、巴西等30余个国家和地区。

1.2 公司业绩稳定增长

2011-2015年，公司营业收入和归母净利润持续稳定增长，2016年全球农化行业步入下行周期，公司营收同比下滑1%，归母净利润同比下滑32%。2017-2018年环保因素导致农药价格上涨，叠加2018年下半年国际农化巨头进入补库存周期，农药行业景气上行，公司营业收入和归母净利润逐步修复。根据2019年业绩预告，公司2019年营业收入34亿元，同比增长13.3%，归母净利润3.71亿元，同比增长16.2%。

从收入和毛利构成来看，公司的收入和毛利主要由杀虫剂和除草剂构成。2019年上半年，公司杀虫剂收入占比48%，除草剂收入占比45%，毛利方面，2019年上半年，公司杀虫剂毛利占比56.25%，除草剂占比39.99%。

于国权先生作为公司实际控制人，一直持有较为稳定的公司股份比例。据19年三季报揭示，于国权先生持股比例为30.6%。

公司目前拥有4家生产基地，包括：扬州市江都经济开发区（本部）、如东沿海经济开发区（南通长青）、扬州市江都区浦头镇（长青生物）、湖南省益阳市资阳区台商工业园（湖南长青）。

扬州本部建有18个原药自动化生产车间，具备年产万余吨原药的生产能力；南通如东公司近年来发展迅速，生产多个主要除草记剂、杀虫剂原药，营收逐年快速上升；扬州市浦头镇和益阳市台商工业园农药生产基地主营农药制剂的研发、生产及销售，建有粉剂、水剂、乳油、悬浮剂、颗粒剂等多条自动化生产线，具备年产4W4万吨制剂的生产能力；湖南基地建有乳油、水剂、悬浮剂、水乳剂、可湿性粉剂5座现代化生产车间，分装线数十条，具备年产2万吨制剂的生产能力。

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受益于高毒农药淘汰和转基因种子的推广，麦草畏需求持续增长

2.1 麦草畏下游需求持续增长

麦草畏是一种低毒高效环保选择性除草剂。麦草畏又名麦草威、百草敌（Dicamba），在上世纪50年代由先正达（前身诺华化工）研发的一种除草范围广、药效时间长，用量少，毒性低除草剂。可以防除95种一年生、多年生禾本科杂草，并对100多种多年生阔叶杂草和木本植物具有抑制作用，主要用于小麦、玉米除草，转基因耐麦草畏作物杂草防治。麦草畏在进入土壤24 h后就会被土壤内的微生物分解，40 d 后完全消失，优于其他农药产品；也可与其他类型除草剂混合使用，扩大除草范围，增加持效期。

麦草畏作为一种除草剂，自上市以来，销售额增长较为缓慢，其全球销售额从 2003年的1.6亿美元缓慢增长至 2011年的 2.1亿美元，增量仅为 0.5亿美元，这主要是由于传统领域需求平稳。2012年，随着耐麦草畏作物的推广以及对高毒农药的替代，麦草畏进入发展新阶段，2012-2018年麦草畏市场空间增速约8.3%，2018年麦草畏销售额达到3.4亿美元。

麦草畏在传统领域将受益于高毒农药淘汰。麦草畏在传统领域主要用在小麦和玉米两种作物上；在水稻的普及率较低，目前多处于试验阶段，水稻是因为属于禾本科植物，对麦草畏具有较强的耐药性，具有广阔的应用前景。百草枯、2,4-滴等因高毒、安全或环保等因素为越来越多国家和地区禁用，退出的市场空间将逐步为草铵膦、麦草畏、丙炔氟草胺等低毒、安全、更为环保除草剂品种所替代。

转基因领域，麦草畏主要增量来自耐麦草畏大豆、棉花、玉米耐麦草畏作物的推广。抗草甘膦杂草不仅会严重影响实施免耕及窄行密植，同时会降低农作物产量。截止到2019年，抗草甘膦杂草达到41种。耐草甘膦和麦草畏作物成为解决草甘膦抗性的主要方法。随着耐麦草畏作物的推广，麦草畏用量有望迎来爆发。

耐麦草畏的转基因玉米种子和棉花种子近年来也不同程度地获得推广，从种子获批程度来看，未来耐麦草畏转基因种子的推广将带来麦草畏需求量的增长。

麦草畏在巴西有巨大的推广空间。2018年，巴西大豆种植面积8836万英亩，其中转基因大豆的种植面积占比到93%，非转基因大豆的种植面积占比7%，巴西目前转基因大豆种子主要使用的是Roundup Ready（抗草甘膦）Intacta RR2 Pro（抗草甘膦），其中Roundup Ready种子在大豆种植面积中占比40%，Intacta RR2 Pro种子在大豆种植面积中占比53%。

巴西2016年批准孟山都耐麦草畏种植销售种植；孟山都计划于2021年在巴西开始出售耐麦草畏种子产品，Intacta2 Xtend产品具有耐受麦草畏和草甘膦的特性，并与老版本Intacta RR2 Pro同样具有抵抗某些寄生性毛虫的作用。预计未来，随着新一代Intacta2 Xtend在巴西的推广，麦草畏的需求有望迎来爆发。

我们搭建模型来测算转基因作物的推广对麦草畏的新增需求量，模型有如下假设：（1）传统领域麦草畏的需求增速为3%；（2）2020-2021年转基因种子在巴西的渗透率类似于2016-2018年转基因种子在美国的渗透率；（3）麦草畏在抗麦草畏种子种植面积中的喷洒比例类似于2018年美国密西西比州的喷洒比例；（4）转基因作物对麦草畏施用量为0.45-0.91kg/英亩，平均用量0.68kg/英亩。

通过测算我们可以得出，若抗麦草畏种子能够在未来逐步推广，对麦草畏的长期的需求量将达到5.73万吨。我们认为，未来随着麦草畏行业的边际改善，麦草畏在美国市场和巴西市场的需求存在超预期的可能性。

从麦草畏供给端来看，2017-2018年，由于麦草畏推广顺利，巴斯夫和印度GHARDA分别扩产产能，根据草根调研情况，巴斯夫实际产量约增加了3000吨左右，印度GHARDA实际产量增加2000吨左右。2016年4月孟山都董事会曾批准出资9.75亿美元扩建位于美国的麦草畏工厂产能，该项目计划于2019年年中完成，但从拜耳2019年中报来看，麦草畏产能仍未建设完成，未来的建设进度主要取决于麦草畏市场的推广情况。我们认为，麦草畏产能未来的投放进度将匹配麦草畏的需求，而国内的麦草畏厂家多出口到国际农化巨头，销售渠道至关重要。

公司具有多年客户积累，奠定麦草畏业务持续增长基础。目前公司具有5000 吨麦草畏产能，向巴斯夫先正达、拜耳拜耳等全球主流的麦草畏制剂企业稳定供货；我们认为麦草畏的需求量将随着这些农化巨头公司推广而增长。公司正在推进6000 吨麦草畏项目，预计未来麦草畏产能的投放，将带来公司业绩的持续增长。

2.2 其他除草剂产品逐步放量

除了麦草畏之外，公司还有S-异丙甲草胺、氟磺胺草醚、三羧酸草醚和异噁草松等其他优质产品。

S-异丙甲草胺是高效、低毒、低残留除草剂, 是异丙甲草胺的升级替代产品, 广泛用于防治旱田杂草。长青股份“S-异丙甲草胺的研发及产业化”项目获江苏省2014年省级科技成果转化专项扶持资金15501200万元，并成为国内首个使用连续手性催化氢化技术实现S-异丙甲草胺产业化的公司，2019年公司2-异丙草胺产销量约3000吨左右，具有较好的市场影响力。

三氟羧草醚是巴斯夫公司开发的大豆田阔叶杂草除草剂，于1979年上市销售。长青股份三氟羧草醚目前产销量约200吨左右，整体保持稳定。

氟磺胺草醚（fomesafen）是由先正达公司开发，并在1982年上市的二苯醚类芽后除草剂，商品名虎威（Flex），是原卟啉**酶抑制剂，主要用于蔬菜和大豆防除阔叶杂草，在混剂中销售很好，特别在与防除单子叶杂草的噁唑禾草灵和吡氟禾草灵的混剂中占有一定份额。目前氟磺胺草醚全球需求约10000吨左右，长青股份拥有氟磺胺草醚产能4400吨，产销量位居国内第一。市场占有率在40%以上，产品大量出口至美国、巴西等地区。

异噁草松是富美实公司开发的有机杂环噁唑烷（oxazolidine）类苗前选择性除草剂，是1986年上市的一个性能优越的除草剂品种，主要用于防除大豆、油菜、花生、玉米等作物田一年生禾本科杂草和阔叶杂草。其单剂和复配制剂发展非常迅速，已经得到了市场的广泛认可。公司目前具有150吨异噁草松产能，产品品质好，收率高，质量稳定等，公司将于2020年下半年投产500吨异噁草松原药项目，为公司的业绩带来增长。

此外，公司还拥有醚苯磺隆、烟嘧磺隆、氰氟草酯、烯草酮等其他除草剂，拥有少量产能，这些产品虽处于市场拓展期，但由于产品本身在专项杂草或是作物上具有高效、持续时间长等额外优势，且公司拥有成熟的生产技术，未来有望逐步放量。

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三、杀虫剂产品持续向好

3.1 杀虫剂行业整体结构持续调整

目前全球杀虫剂产业形成了新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲酸酯类、天然类、其他结构类六大种类。

2018年我国农用杀虫剂产量41.08万吨，我国农用杀虫剂产量在2012年创下81.34万吨的峰值之后，近年来基本处于下降态势。主要原因是我国农药产业逐步进行结构性调整，导致杀虫剂呈现连续供应缩减，杀虫剂产量减少。从进出口来看，我国农药出口量仍然保持增长趋势，2018年我国农用杀虫剂进口数量为1.14万吨，同比增长16.97%，主要进口为高效低毒农药品种，2018年我国农用杀虫剂出口数量为30.93万吨，出口数量同比下降1.90%。

公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒和噻虫嗪，硫脲类的丁醚脲，苯基吡唑类的氟虫腈，恶二嗪类的茚虫威。其中，公司是国内新烟碱类农药龙头之一，产能位居全国前三。

3.2 吡虫啉、啶虫脒价格处于底部

吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期长等特点， 主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等）， 主要应用作物为大豆、小麦、果蔬、 水稻、玉米、棉花等。吡虫啉一经推出，便获得极大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位置。

吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。目前拌种剂用量较大的作物包括玉米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。长青股份目前具有3000吨吡虫啉产能，是吡虫啉龙头企业之一。